天风・总量 | 利率稳、资产荒,市场收益何处寻?

时间:2022-6-18 作者:admin

  通胀走高,美债美股双调整,外围压力是否已消化?复工推进,疫情散发,经济低谷是否已走出?利率稳、资产荒,市场收益该往何处寻?

  天风总量宏观、策略、固收、金工、银行团队于6月16日联合带来深度解读。

  

  天风宏观:对通胀的预期少一些焦虑

  美国5月通胀超预期,CPI同比8.6%,比4月8.3%有所反弹,也超过了3月的高点8.5%。数据出来后,美股美债双杀,市场表现得很焦虑,担忧通胀压力还没有见顶,后续通胀读数会更高,因而联储加息会再超预期。

  通胀压力到底有没有见顶?美国核心通胀究竟是不是强弩之末?

  第一,四个预料之中的涨价项(机票住宿能源食品)加起来占了大头。预料之外的涨价主要是汽车,中国长三角已经全面复工复产,供应影响造成的汽车涨价在需求已经回落的背景下只是暂时的。

  第二,核心通胀依然是强弩之末。核心商品通胀虽然在连续回落之后出现反弹,但除汽车受长三角疫情影响外,其他分项大体走平或回落,没有超预期。核心服务主要是夏季出行高峰和旅行限制完全取消,但无论是旅游出行还是餐饮娱乐,恢复到正常后增速可能放缓,不会像去年的商品消费一样出现报复式或者透支式服务消费。

  第三,关于市场担忧的过度加息,联储怕的不是通胀,而是“通胀失控”,即鲍威尔在今年3月的NABE年会上提到的“长期通胀预期脱锚”的风险。至于通胀失控、预期脱锚、通胀螺旋,联储只承认过关注,但从未确认过存在。

  因此当下通胀读数升高,不等于未来加息会更鹰(当然预期会先上升),未来的加息路径仍然取决于下面三个现实问题。

  因此当下通胀读数升高,不等于未来加息会更鹰(当然预期会先上升)。如果通胀有螺旋上升的失控风险,则联储快速连续加息。若没有,那么通胀是供给问题还是需求问题?是短期问题还是长期问题?如果是短期的需求问题,那还是用熟悉的泰勒规则解决。如果是长期的供给问题,且问题无解,则只能靠减少需求来表现“政治正确”,加息幅度取决于经济和市场能承受多大幅度的加息。若能承受,联储就继续加息。如果经济和市场到了需要缓和加息的边缘, 联储态度可能软化,因为通胀从来都不是联储和白宫的唯一目标。

  风险提示:Omicron致死率超预期;出口回落快于预期;货币政策超预期收紧

  

  天风策略:历史上票据飙升、但中长期贷款羸弱,市场如何表现?

  5月开始,我们对市场整体的判断是反弹到3月下旬疫情爆发之前的水平,当前各个指数已经在逐步接近这个位置,后续走势关键因素是什么?5月社融短贷、票据激增,但中长期贷款增速仍然下降,如何理解?

  1、如何正确理解中长期贷款增速?(1)每一次历史的大底,都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折。1)货币宽松到信用宽松比较通畅,比如说16年初、20年3月,但前者需求不行,能够通畅主要是依靠供给侧改革。2)货币宽松到信用宽松不太通畅,比如说05年、12年、18年,需求都比较差,宽货币到宽信用需要一定的时间,中长期贷款增速分别在05年末、12年末、19年初才起来。

  (2)短贷票据的增速,对市场的走势影响不大。背后的原因可能在于虽然短贷票据起来,但企业仍然没有积极扩产意愿,主要借短贷票据维持企业日常经营和缓解短债压力,甚至用于票据贴现套利和结构性存款。以至于经济预期仍然较差,所以对市场走势的影响不大。

  (3)历次票据短贷飙升,但中长期贷款羸弱时,市场都是震荡市:(1)05.6-05.12虽然涨跌幅9.5%,但最大跌幅达到-12.8%;(2)11.11~12.9:震荡市,涨跌幅-10.6%;(3)18.6~18.12:震荡市,涨跌幅-10.6%。(4)当前信用结构仍然较差,中长期贷款仍然还在回落,基建隐性债务没有宽松,城投债发行仍然较差(5月份),而房地产销售恢复还需要时间,因此中性假设,中长期贷款增速可能要8、9月才能明显回升(增速超过3月份),市场才可能看到向上beta。由于市场对此反应极其敏感,市场大级别向上,往往与中长期贷款同步,因此,预判中长期贷款什么时候可以起来,将决定了市场的中期趋势,这也是下文要讨论的重点:

  2、如果立刻起来:在3月下旬的平台位置,可以高看一线,类似20年疫情后的一波强势反弹。(1)相比20年初:不同点主要在于武汉疫情前经济处于复苏趋势,而上海疫情前经济处于衰退的趋势。(2)如果当前中长期贷款增速能够立刻起来,并且持续性的修复,说明稳增长开始真正发挥效果,实体融资需求恢复,经济预期出现拐点,市场向上趋势确立,短期外部宏观因素成为次要因素,盈利回升叠加信用扩张,市场迎来指数级别行情,出现类似20年4月开始的强势反转。(3)但是,中期趋势和拐点的确认,至少需要同比增速的读数比3月份之前高,即重点在于增速能否扭转疫情前的中长期贷款的下降趋势。

  3、如果一季度后才起来:短期市场对政策效果、经济复苏斜率不明朗,能否做多的核心矛盾在于外围因素。(1)相比12年:不同点主要在于对海外的预期情况,彼时国内外经济周期同步,海外经济衰退,启动第3轮、第3.5轮的量化宽松,但是当前中美经济周期错位,海外通胀压力迫使美联储加紧收缩。(2)如果中长期贷款增速需要一季度后才起来,市场可能会类似2012年初在社融起来后迎接一波反弹,但随着代表经济预期的【中长期贷款增速】迟迟不起来,短期市场可能会对政策、经济预期感到不明朗。因此,短期能否做多或者说短期市场走势的关键,在于外围市场,即海外通胀及美联储加息预期的变化。而中期趋势和拐点的确认,仍然需要等待中长期贷款增速的扭转。

  4、如果起来后再度回落:类似19年初指数上涨一波,回落后没有Beta,但存在结构性机会。(1)19年初海外下行压力较大,并且一直持续到19Q3:海外经济下行周期跟随货币收缩周期持续到2019Q3,这也就是为什么国内的制造业及出口下滑严重。(2)Q1的中长期贷款的复苏是国内市场能够抵挡19年海外下行压力重要因素,虽然Q2中长期贷款增速再度回落,市场Beta消失,但盈利的见底回升带来结构性机会,Q2开始白酒、半导体出现的结构性机会。因此,如果中长期贷款起来后,后续再度回落,海外再起波折时也不必悲观。虽然市场指数级别行情结束,但是彼时盈利见底回升,能够抵御海外的流动性收紧,市场仍然有结构性机会。

  5、如果一直震荡下跌:总量层面可能不会有大机会,市场仍可能有结构性行情,但估值也大概率面临上限。(1)需要注意的是,中长期贷款增速主要刻画的是地产、基建为首的当前经济支柱情况。如果中长期增速一直震荡下跌,也就意味着地产、基建投资增速难有大的起色,仅代表市场总体层面可能不会有太大的机会,仍然可能存在结构性行情,但整个战线会大幅收缩。(2)但考虑到今年资金增量较为困难(国内:今年月均发行仍然在百亿以内;海外:欧洲央行和美联储流动性收缩),即便出现结构性行情,估值也大概率面临上限。

  风险提示:宏观经济风险,业绩不及预期风险,国内外疫情风险。

  

  天风固收:债市关键在于何为增量政策?

  债市近日关注:(1)外围:美债大幅上行,美联储议息会议,日本和欧央行最新行动;(2)6月15日公布基本面数据。

  相对来说不关注:(1)6月15日MLF利率;(2)6月15日国常会。按会期安排6月21日到24日将召开人大常委会,如果涉及特别国债或预算调整,按惯例国常会先通过,后提交常委会审议。

  从市场走势看,关注的影响未必大,但不关注恰恰说明当下的问题所在。

  后续债市的关键还是在于增量政策。

  4月29日政治局会议明确,用好存量,抓紧谋划增量。6月底以前用好存量政策,6月底以后用增量政策,那么还会有哪些增量政策?

  从利空角度来看,首先是更力的能消退房地产悲观预期的政策。我们之前提过类似于棚改货币化的政策,让老百姓(行情603883,诊股)有意愿和有能力去交易,才能驱动消费和投资。其次是财政政策,市场预期较充分,今年确定的宏观变量是政府加杠杆,往后看只能等7月政治局会议。

  从利多角度来看,在于央行还会不会降息。宏观经济二季度比一季度差,资金利率二季度比一季度低,但利率曲线1、3、5、7、10年国债利率二季度低点均没有超过一季度,可能原因在于二季度没有降息,一季度有降息。按逻辑来讲,三季度可能还有一次降准。三季度会有降息吗?市场目前预期较低。

  不利的增量政策相较有利的政策多一些,所以目前债市有所承压,顶和底较清楚,横向震荡、窄幅区间波动格局难破。当然,也因为目前还没有够力度的增量政策落地,所以资金面高于合理充裕的水平仍可维持。

  风险提示:经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期

  

  天风金工:震荡上沿 短期均线进行风控

  从择时体系来看,我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线(120日)和短期均线(20日)的距离继续收窄,最新数据显示20日线收于4845点,120日线收于5258点,短期均线位于长线均线之下,两线距离由上周的-10.41%变化至-7.85%,均线距离的绝对值继续大于3%的阈值,但核心观察变量的赚钱效应指标继续上升,当前赚钱效应为5.46%,市场继续处于底部震荡模式。

  市场进入底部震荡格局,核心的观察变量为风险偏好的变化。短期而言,宏观方面, 下周6月中的议息会议即将来临,市场风险偏好将受抑制;价量方面,当前反弹来到3月中枢的上沿,获利盘回吐压力渐大;综合来看,市场的风险偏好较难提升,考虑市场短期上升动能仍然存在,建议利用短期均线进行防守,市场若跌破10日均线,可适当调整结构或降低仓位。

  行业模型主要结论,在考虑了海外利率的变化情况,天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示,5月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段,经济处于我们定义的下行阶段,行业配置建议关注周期下游和消费;根据分析师盈利预测景气度(边际变化和绝对幅度)情况,排名靠前的行业为煤炭、光伏以及稀有金属和油气开采;因此,综合板块和景气度,重点配置周期下游中的汽车、白酒、煤炭、锂矿以及光伏;主题上重点关注电池30ETF(159757);宽基指数上,继续重点关注科创ETF(588050)。

  从估值指标来看,wind全A指数pe位于45分位点,属于中等偏低水平,pb位于20分位点以内,属于偏低水平,结合短期趋势判断,根据我们的仓位管理模型,当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位50%。

  择时体系信号显示,均线距离为-7.85%,均线距离的绝对值继续大于3%的阈值,但核心观察变量的赚钱效应指标继续上升,当前赚钱效应为5.46%,市场继续处于底部震荡模式。市场进入底部震荡格局,核心的观察变量为风险偏好的变化。短期而言,宏观方面,下周6月中的议息会议即将来临,市场风险偏好将受抑制;价量方面,当前反弹来到3月中枢的上沿,获利盘回吐压力渐大;综合来看,市场的风险偏好较难提升,考虑市场短期上升动能仍然存在,建议利用短期均线进行防守,若跌破10日均线,可适当调整结构或降低仓位。5月模型板块配置建议关注周期下游和消费;根据分析师盈利预测景气度(边际变化和绝对幅度)情况,排名靠前的行业为煤炭、光伏以及稀有金属和油气开采;因此,综合板块和景气度,重点配置周期下游中的汽车、白酒、煤炭、锂矿以及光伏;ETF主题上重点关注电池30ETF(159757);宽基指数上,继续重点关注科创ETF(588050)。

  风险提示:市场环境变动风险,模型基于历史数据。

  

  天风银行:新行情再启动!

  社融同比多增超市场预期

  5 月单月社融新增 2.79 万亿元,同比多增 8399 亿元,均高于市场预期。月末社融存量同比增长 10.5%,同比增速较上月提升 0.3pct。

  信贷回升、叠加政府债券融资继续发力,共同拉动社融回暖

  对社融同比多增贡献最大的是人民币贷款(多增 3936 亿元)和政府债券融资(多增 3881 亿元),两者同比多增量占社融同比多增量的 93%;相比 4月分别同比少增 9224 亿元、多增 173 亿元,5月改善相当明显。

  5 月中下旬以来,复工复产进度加快,工业经济企稳向好迹象明显。5月企业贷款同比多增 7291 亿元,同比多增量较 4 月大幅提升 9059 亿元,其中短期贷款、票据融资和中长期贷款分别同比多增 3286 亿元、多增 5591 亿元、少增 977 亿元。短期贷款和票据融资合计同比多增量较 4 月份提升 6241亿元,中长期贷款同比多增量提升 2976 亿元。短期贷款和票据融资增长较多,中长期贷款实现恢复性增长。

  5 月居民贷款新增量为 2888 亿元,单月同比少增 3344 亿元。其中短期贷款同比多增 34 亿元。这主要系 5 月下旬开始疫情缓释下、线下消费场景逐步恢复,叠加年中电商大促活动开启,预计消费贷经营贷需求均有所回升。此外居民中长期贷款虽然同比少增 3379 亿元,但少增幅度已经有所收窄,且单月新增贷款为正,较 4 月亦出现明显改善。5 月以来,多地楼市向优化限购限贷政策继续延伸,部分新一线城市亦加入政策优化行列,一线城市如广州也出现限购政策微调。政策力度加码叠加房贷利率下行,5 月楼市边际向好,30 大中商品房销售面积环比提升近 12%,同比下滑幅度亦出现收窄。随着后续更多政策利好释放,以及疫情结束后线下看房购房活动的正常进行,居民后续购房需求有望逐渐恢复。

  5月政府债继续发力,单月新增 1.06 万亿元,同比多增 3881 亿元。政府债发力的背后体现出积极财政政策的效能不断提升,5 月新增政府专项债发行达 6320 亿元,较 4 月份发行量超 5000 亿元,提速明显。5 月末国务院发文要求 2022 年新增专项债券须于 6 月底前基本发完,8 月底前基本使用完毕,预计 6 月份政府债券仍为托底社融的重要力量。

  如何看待5月社融?

  5 月社融和信贷表现均超预期,反映出疫情进入尾声,实体恢复与政策发力共振。后续稳增长、宽信用政策落地,银行基本面有望迎来修复。我们继续保持今年对公强、零售弱的逻辑判断。具备对公估值逻辑的银行在二三季度将更为受益。推荐兴业银行(行情601166,诊股)、江苏银行(行情600919,诊股)、成都银行(行情601838,诊股)、平安银行(行情000001,诊股)、无锡银行(行情600908,诊股)。

  风险提示:宏观经济疲弱,信贷需求不足,资产质量恶化,政策变化。

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